Principiu

O evaluare e utilă doar dacă poți vedea de unde vine. Pe această pagină găsești modelul folosit pentru fiecare tip de companie, formula, fiecare parametru cu sursa și data lui și regulile după care nu prezentăm o evaluare ca subevaluare sau supraevaluare. Parametrii afișați aici sunt exact cei folosiți la calcul.

O valoare intrinsecă este o estimare, nu un preț țintă. Este sensibilă la ipoteze, de aceea pagina companiei arată, unde modelul o permite, și un interval de valori, nu doar un număr.

Un model pentru fiecare tip de companie

Compania este încadrată după codul CAEN, iar modelul ales este cel care descrie cum creează valoare:

Dacă primul model nu își îndeplinește condițiile pentru o companie (vezi mai jos), se folosește următorul. Dacă niciunul nu le îndeplinește, afișăm primul model, însoțit de motiv. Abonații Premium pot comuta manual între modelele disponibile.

Rata de actualizare

Fluxurile viitoare sunt actualizate cu costul capitalului propriu, calculat prin modelul CAPM, după metoda profesorului Aswath Damodaran (NYU Stern):

Ke = Rf + β × ERP, unde Rf = randamentul titlurilor de stat pe 10 ani - spread-ul de risc de neplată

Spread-ul de risc de neplată se scade pentru că un stat care poate intra în incapacitate de plată nu oferă o rată fără risc, iar riscul de țară este deja inclus în prima de risc. Pentru o companie cu beta 1, costul capitalului propriu este 12,85%.

Creșterea pe termen lung: 4,00% pe an, în lei, nominal: ținta de inflație a BNR plus o creștere reală modestă, sub rata fără risc. Randamentul titlurilor de stat îl actualizăm lunar, iar datele Damodaran de două ori pe an, când sunt publicate (ianuarie și iulie).

Formulele

DCF pe fluxul de numerar liber (FCF). Fluxul de bază este fluxul de numerar operațional din ultimele 12 luni minus media investițiilor pe ultimii 3 ani. În sectoarele ciclice (CAEN 01, 02, 03, 05, 06, 07, 08, 09: agricultură, minerit, petrol și gaze) folosim media fluxului operațional pe 3 ani, nu ultimul an. Creșterea din primii 5 ani pornește de la creșterea istorică a fluxului, redusă cu 15% și plafonată la 15% (mai puțin în sectoarele reglementate: energie și gaze (CAEN 35xx): 10%; apă (CAEN 36xx): 7%; transport terestru și prin conducte (CAEN 49xx): 7%), apoi scade treptat și converge spre creșterea pe termen lung până în anul 10. Valoarea terminală se calculează cu modelul Gordon. Totul este actualizat la Ke.

Excess Returns (bănci). Valoare = capitaluri proprii + (ROE - Ke) × capitaluri proprii / (Ke - g), cu ROE mediu pe ultimii 3 ani și g egal cu creșterea pe termen lung (4,00%).

DDM (dividende). Ultimul dividend pe acțiune crește cu ritmul istoric al dividendelor, redus cu 15% și plafonat la fel ca la DCF, timp de 5 ani, apoi converge spre creșterea pe termen lung până în anul 10.

NAV (fonduri). Activ net pe acțiune = capitaluri proprii / număr de acțiuni. Marja arată discountul pieței față de activul net, fără proiecții.

Infrastructură reglementată. Multiplul EV/EBITDA al companiei comparat cu mediana operatorilor similari din Europa; nu rezultă o valoare pe acțiune.

Când o evaluare nu e relevantă

Un model poate produce un număr care nu trebuie citit ca semnal de cumpărare sau vânzare. Folosim aceeași regulă peste tot (tablou de bord, screener, concluzie, newsletter, alerte, analiza AI): o evaluare este prezentată ca subevaluare sau supraevaluare doar dacă sunt îndeplinite toate condițiile:

• valoarea intrinsecă este pozitivă, iar marja de siguranță nu este sub -200%;
• fluxurile de numerar ale companiei nu sunt prea volatile pentru model (mai mulți ani negativi, variație mare);
• modelul își îndeplinește propriile condiții:
  • DCF: compania a avut profit cumulat pozitiv, iar creșterea presupusă poate fi finanțată din reinvestire (creștere susținută = ROE × rata de reinvestire; o companie al cărei flux de numerar depășește profitul nu reinvestește, deci nu poate crește 15% pe an);
  • DDM: minim 3 ani consecutivi de dividende și un randament al dividendului de cel puțin 2,00%.

Lista Subevaluate de pe prima pagină cere în plus un scor de încredere al modelului de minim 40/100 (istoric suficient, date recente, flux de numerar stabil).

Când o condiție nu este îndeplinită, pe pagina companiei vezi motivul în locul valorii, iar abonații Premium văd valoarea însoțită de un avertisment, pentru transparență.

Limitări cunoscute

• Modelul DCF tratează programele mari de investiții în curs ca permanente, de aceea unele companii aflate în investiții (de exemplu în energie) ies artificial supraevaluate. Lucrăm la un model care separă investițiile de întreținere de cele de creștere.
• Plățile de leasing (IFRS 16) nu sunt scăzute din fluxul de numerar liber, ceea ce îl supraestimează pentru companiile cu multe spații închiriate.
• Beta calculat din prețuri este imprecis pentru acțiunile puțin tranzacționate.
• Brokerii și alți intermediari financiari sunt încă evaluați cu modelul DCF.

Surse

• Damodaran, primele de risc pe țări (spread de neplată, prima de risc pentru România)
• Damodaran, modelul FCFE (creștere = ROE × rata de reinvestire)
• Randamentul titlurilor de stat România, 10 ani
• Datele financiare provin din rapoartele publicate de companii pe bvb.ro (ESEF/XBRL anuale și rapoarte periodice PDF), iar prețurile sunt cele de închidere de pe Bursa de Valori București.